La stagione d’oro del direct lending nelle PMI europee #finsubitoagevolazioni

Una maggiore protezione dei creditori e una migliore qualit creditizia dei debitori, insieme a costi dei prestiti pi favorevoli, rendono le opportunit offerte dal direct lending pi che mai interessanti: come cercare il “valore nascosto” in Europa?

a cura di Pictet Asset Management

Nel new normal caratterizzato da tassi e inflazione elevati e crescita debole, vince il debito privato. Il direct lending (i prestiti diretti alle imprese) ha dimostrato di offrire rendimenti sopra la media in periodi congiunturali difficili. E non solo: uno strumento utile a diversificare il portafoglio, perch permette di prendere posizione su settori industriali particolarmente promettenti in nicchie di mercato diverse. Una delle strategie con pi potenziale infatti quella che punta al private debt delle small cap europee. Ma prima di andare pi a fondo delle ragioni che sono alla base del momento d’oro di questa asset class, proviamo a definire meglio il campo in cui ci muoviamo.

Direct lending e PMI europee: binomio vincente

Nato come fonte di liquidit quando la crisi finanziaria globale ha causato il collasso del mercato dei prestiti tradizionali, il direct lending sta acquisendo rapidamente importanza. Quest’ultimo, infatti, offre agli investitori sia alfa che la possibilit di modulare il profilo di rischio preferito, mentre per i debitori una forma di diversificazione tra le potenziali fonti di finanziamento. Secondo le stime di Morgan Stanley, il settore degli investimenti detiene circa 1,5 miliardi di dollari dedicati al credito privato (di cui 500 miliardi di dollari in riserva di liquidit),la cui domanda cresciuta di quasi il 10% annuo nell’ultimo decennio. Nel complesso, secondo Bloomberg Intelligence, il mercato del credito privato ha un potenziale di crescita di circa 3.000 miliardi di dollari nel prossimo decennio, pari a quasi il 10% del mercato del reddito fisso che ammonta a 37.000 miliardi di dollari(“Private credit vs banks, asset-based finance”, Bloomberg Intelligence, 09/06/2023). Guardando poi ai numeri del mercato del private debt in Italia, secondo l’ultimo rapporto AIFI nel 2023 gli operatori attivi hanno raccolto oltre 1,14 miliardi di euro, in crescita del 14% rispetto all’anno precedente.

Le PMI, che stanno sempre pi ricorrendo a prestiti diretti, sono d’altro canto la linfa vitale dell’economia europea: i 23 milioni di societ di piccola e media capitalizzazione con sede in Europa occupano i due terzi dei lavoratori complessivi e producono un valore economico pari a circa 3.400 miliardi di euro all’anno.Un vero tesoro nel quale trovare rendimento, come da sempre fa il private equity. Tuttavia, nell’era dell’inflazione e dei tassi elevati, e con gli utili che perdono colpi, il vero angolo da cui guardare le PMI proprio quello del debito.

I vantaggi del direct lending per gli investitori

Secondo Goldman Sachs il direct lending produce costantemente rendimenti migliori nel lungo termine rispetto al credito high yield e ai leveraged loans: dal 2010 al 2022, il rendimento annuo medio stato del 10%, rispetto al 4% per il debito high yield e al 3,2% per i leveraged loans (figura 1). Inoltre, negli ultimi 20 anni, se avviati durante un periodo congiunturale complicato (ovvero “in-cycle”) hanno offerto rendimenti superiori alla media.

Figura 1 – Rendimenti aggiustati per il rischio (risk-adjusted yield) e rettificati in base ai tassi di perdita a lungo termine, in %

Fonte: StepStone, dicembre 2022

Perch questo potrebbe essere il momento giusto

Nello scenario attuale esistono diversi fattori che favoriscono il direct lending. Il primo sono i tassi, che hanno spinto i rendimenti dei prestiti oltre il 12% rispetto al 7% di un anno fa. Ci dovuto principalmente al fatto che i prestiti privati sono di norma a tasso variabile e la cedola viene aggiornata ogni 30-90 giorni: una caratteristica preziosa in un periodo come questo, in cui probabile che i tassi di base europei restino elevati ancora a lungo. In secondo luogo, oggi le aziende in cerca di prestiti diretti sonodi gran lungapi disciplinate dal punto di vista finanziario di quanto non lo siano mai state in passato. Prima dell’inizio dell’attuale ciclo di rialzo dei tassi d’interesse, non era insolito vedere fondi incentrati sul debito privato concedere prestiti ad aziende con rapporti debito netto-EBITDA fino a 7x: oggi esistono molte realt con multipli del rapporto debito netto-EBITDA (utili al lordo di interessi, imposte e ammortamenti) attorno a 2-3x. Questo suggerisce che l’imminente ondata di attivit di rifinanziamento che interessa tutta l’Europa (circa 27 miliardi nei prossimi 3 anni) dovrebbe offrire ai nuovi finanziatori l’opportunit di ricapitalizzare aziende fondamentalmente solide e con bilanci conservativi a dei livelli di rendimento pi interessanti e favorevoli.

Inoltre, secondo i dati della Banca Centrale Europea, gli standard creditizi sono stati inaspriti al ritmo pi rapido dalla crisi del debito sovrano del 2011, tanto che nel primo trimestre di quest’anno circa il 15% delle richieste di prestito societario stata respinta. Ci significa che molte aziende non hanno altra scelta se non quella di accettare oggi i termini molto pi restrittivi previsti dai fondi di debito privato, che includono clausole progettate per aumentare la protezione dei creditori, ma che in ultima analisi supportano anche le aziende nella creazione di modelli di business forti e sostenibili. A nostro avviso, una maggiore protezione dei creditori e una migliore qualit creditizia dei debitori, insieme a costi dei prestiti pi favorevoli, rendono le opportunit offerte dal direct lending pi che mai interessanti dato il contesto attuale, con rendimenti medi compresi tra il 7% e il 9% in Europa nei prossimi tre anni.

Rotta sulle PMI: perch?

Se questo discorso vero in generale per il direct lending, lo a maggior ragione per i prestiti diretti delle PMI. La gamma di opportunit di investimento nel debito privato europeo in crescita grazie alle aziende a pi piccola capitalizzazione della regione, sempre pi ricettive a questa forma di finanziamento. In genere, queste imprese sono di propriet di famiglie o singoli imprenditori e storicamente si sono affidate a prestiti bancari o a capitale di private equity. I primi sono relativamente economici, ma dotati di poca (o nessuna) flessibilit e non forniscono alcun supporto che permetta di favorire la crescita aziendale. A confronto, il private equity offre potenzialmente molto valore, ma a costo di una perdita dell’indipendenza e del controllo. Il debito privato, quindi, pu essere considerato quale compromesso perfetto tra queste due strade; uno strumento che una nuova generazione di imprenditori sta iniziando ad apprezzare. C’ un altro tema a favore dell’investimento del direct lending nelle PMI e sta nel fatto che si tratta ancora di un terreno poco battuto. I grandi fondi con focus sul debito privato prediligono le big corporate per le economie di scala e i benefici in termini di commissioni e spesso trascurano le aziende pi piccole per cui reportistica e sistemi informativi sono meno consolidati e farne la due diligence molto pi complesso.

Molte imprese a piccola capitalizzazione si dimostrano rivoluzionarie nell’ambito di nicchia in cui operano e la prospettiva di sviluppo che offrono significativa, ben superiore a quella delle loro omologhe pi tradizionali e quotate in borsa. L’approccio di Pictet Asset Management consiste nell’investire in attivit che hanno raggiunto una fase cruciale della loro evoluzione, mettendo a disposizione ci che potremmo definire come capitale di crescita “su misura” per consentire a queste societ di raggiungere il traguardo successivo nel loro ciclo di vita.

Equilibrio tra rischio e rendimento: come selezionare il private debt delle PMI

Certamente il punto di partenza una due diligence efficace, che permetta ai gestori del debito di selezionare aziende con un profilo di credito molto pi solido e un rischio inferiore rispetto alla media delle piccole imprese. importante che un’azienda dimostri di avere ricavi evidenti e ricorrenti e disponga di margini di profitto elevati e di una base di costi operativi flessibile. A tal fine, tendiamo a preferire le societ asset-light con flussi di cassa e rapporti di conversione della liquidit elevati, rispetto ad aziende con ingenti risorse fisiche (come mezzi o macchinari) che si pensa siano in grado di offrire ai finanziatori una certa protezione del capitale, nella convinzione che possano essere vendute in caso di difficolt. Tuttavia, non sempre cos: sia perch la richiesta per questi asset pu essere limitata e gli acquirenti pochi, sia perch necessaria una manutenzione costante, che implica un costo. Oltre alle aziende che presentano solidi fondamentali di credito, riteniamo che ci siano altri tre fattori da considerare per ridurre il rischio e massimizzare i rendimenti: la selezione dei settori industriali, la diversificazione regionale e la strutturazione di operazioni difensive.

Attualmente, in un contesto caratterizzato da una potenziale instabilit economica e finanziaria, stiamo concentrando i nostri investimenti nei settori difensivi. Prediligiamo assistenza sanitaria, istruzione, servizi aziendali, tecnologia e software perch racchiudono quelle aziende che per loro natura sono dotate di forte liquidit e un basso beta. La diversificazione territoriale deve essere molto pragmatica e concentrarsi su aree dove l’investitore possiede strutture fisiche e contatti diretti, data la difficolt di accedere a reportistica di qualit per le piccole e medie imprese. Le strutture di prestito difensive infine sono quelle che incorporano una protezione, nella forma di restrizioni contrattuali e clausole per il debitore che pongono un tetto alla copertura degli interessi, alla leva finanziaria e/o alla copertura degli oneri fissi. Vista la presenza di tali tutele, gli investimenti nel direct lending hanno costantemente registrato tassi di insolvenza pi bassi e tassi di recupero pi elevati sia rispetto ai prestiti a leva sindacati che ai crediti high yield quotati in borsa. Inoltre, a confronto con altre categorie del reddito fisso, il direct lending pu vantare un track record di rendimenti relativamente elevati con una minore volatilit.

In definitiva il direct lending nelle societ europee di dimensione medio piccola una proposta allettante con un profilo di rischio/rendimento molto interessante, in particolare nelle attuali condizioni di mercato. Supportati da gestori dotati delle giuste competenze, di una solida esperienza e una comprovata presenza locale, gli investitori possono accedere a un’asset class a basso rischio con rendimenti solidi anche in un contesto macroeconomico incerto. Un trend che potremmo definire secolare.

Giambattista Chiarelli, Head of Institutional Pictet Asset Management

28/5/2024