Introduzione
Questo รจ il quarto e ultimo articolo della serie dedicata alla clausole statutarie che bisogna conoscere quando si fa una startup (gli articoli precedenti sono qui) .
Durante le plurime fasi di raccolta di capitale, gli investitori considerano prioritaria la salvaguardia e la massimizzazione del valore dei fondi impiegati. Questa esigenza si concretizza nella richiesta di meccanismi contrattuali e clausole statutarie che proteggano dal rischio di diluizione e garantiscano un efficace controllo sulle partecipazioni.
Questi meccanismi sono cruciali per gli investitori per diverse ragioni:
- Protezione del valore: in un ecosistema caratterizzato da rapidi cambiamenti e molteplici round di finanziamento, queste clausole aiutano a preservare il valore, fungendo da salvaguardia contro potenziali ed eccessive diluizioni.
- Allineamento degli interessi: possono incentivare i fondatori a mantenere e aumentare il valore dellโazienda, allineando cosรฌ i loro interessi con quelli degli investitori.
- Negoziazione di futuri round: forniscono agli investitori una posizione piรน forte nelle negoziazioni di round successivi.
Il presente intervento esamina queste clausole dal punto di vista degli investitori, illustrando come esse siano fondamentali per la tutela e lโottimizzazione dei rendimenti. Verrร inoltre esplorato il motivo per cui tali disposizioni sono spesso considerate imprescindibili dagli investitori professionali, e come queste influiscano sulle loro decisioni di investimento e sulle strategie di exit.
Clausole anti-diluizione
Le clausole anti-diluizione sono strumenti contrattuali utilizzati per proteggere i soci dalla potenziale diluizione della loro partecipazione durante le successive fasi di finanziamento della startup. Queste clausole sono particolarmente efficaci nel ridurre, se non addirittura eliminare, il rischio di subire una diluizione della propria partecipazione qualora i round successivi avvengano a valutazioni inferiori rispetto alla valutazione di ingresso dellโinvestitore.
Esistono principalmente due tipologie di clausole anti-diluizione:
- Full Ratchet: questa clausola garantisce che, in caso di un aumento di capitale a un prezzo inferiore a quello originariamente corrisposto, il socio riceva un numero di nuove azioni sufficiente a mantenere la sua originaria percentuale di partecipazione, senza alcun costo aggiuntivo.
- Weighted Average: questa variante determina lโallocazione di nuove azioni o quote utilizzando un calcolo che bilancia il prezzo delle partecipazioni esistenti con quello del nuovo round. Pur offrendo una protezione significativa, questa formula risulta generalmente meno vantaggiosa per lโinvestitore rispetto al Full Ratchet. Infatti, mentre attenua lโeffetto della diluizione, non lo elimina completamente, ricercando un equilibrio tra la tutela degli investitori esistenti e la flessibilitร necessaria per attrarre nuovi capitali.
La legittimitร delle clausole anti-diluizione รจ stata confermata dalla prassi notarile milanese come evidenziato dalla Massima n. 186 del Consiglio Notarile di Milano che stabilisce come tali clausole possano essere incluse nello statuto di societร per azioni (S.p.A.) e societร a responsabilitร limitata (S.r.l.), consentendo ai soci di mantenere la loro percentuale di partecipazione anche se non partecipano a un aumento di capitale deliberato a un prezzo inferiore a quello stabilito dalla clausola.
Diritto di opzione
Il diritto di opzione รจ lโaltro strumento fondamentale per la protezione degli investimenti. La regola generale stabilisce che le azioni di nuova emissione e le obbligazioni convertibili in azioni devono essere offerte in opzione ai soci in proporzione al numero delle azioni possedute (art. 2441 c.c.).
Anche nelle S.r.l. รจ stabilito, in primo luogo, che, in caso di decisione di aumento di capitale a pagamento, spetta ai soci il diritto di sottoscriverlo in proporzione delle partecipazioni da essi possedute (art. 2481-bis co. 1 prima parte c.c.).
In base a tali disposizioni ogni socio/azionista e obbligazionista (convertibile) รจ posto nella condizione di mantenere intatta la propria partecipazione al capitale sociale e, di conseguenza, di lasciare immutati quei diritti che, per legge o in base allโatto costitutivo, spettano in proporzione alla partecipazione.
Di seguito si riportano le principali caratteristiche del diritto di opzione:
- Proporzionalitร : il diritto di opzione รจ proporzionale alla quota di partecipazione detenuta.
- Termini: la delibera di aumento di capitale di una S.r.l. deve prevedere un termine non inferiore a 30 giorni per lโesercizio del diritto (15 giorni per la S.p.A.).
- Comunicazione: la decisione di aumento di capitale deve essere comunicata individualmente ai soci.
- Cessione: il diritto di opzione puรฒ essere ceduto, salvo eventuali limitazioni statutarie.
ร importante notare che il diritto di opzione puรฒ essere limitato o escluso in determinate circostanze, come nel caso di conferimenti in natura o quando specifiche esigenze della societร lo richiedono. Tuttavia, in tali casi, vanno espletate particolari procedure a tutela dei soci/azionisti.
Diritto di liquidazione parziale
Meno frequente, ma spesso richiesta dagli investitori, soprattutto privati, รจ la clausola in base alla quale viene attributo allโinvestitore un diritto di vendere una quota della propria partecipazione nellโeventualitร in cui si dia esecuzione a un successivo aumento di capitale. In tal modo, lโinvestitore ha il diritto di cedere e liquidare una parte del proprio investimento (anche lโintera partecipazione) ย nellโambito di un round successivo a quello in cui ha partecipato.
Ad esempio, se lโinvestitore ha acquisito una quota dellโ1% nellโambito di un aumento di capitale con un valore premoney di 4 milioni e si concretizza un successivo aumento di capitale sulla base di un valore premoney di 10 milioni, lโinvestitore ha il diritto di liquidare tutta o una parte della sua quota richiedendo ai nuovi sottoscrittori/investitori di acquisire una percentuale della propria partecipazione.
Pur salvaguardando lโinvestitore, rendendo maggiormente liquido il suo investimento, il meccanismo si risolve quasi sempre in un elemento di negativitร per la societร , in quanto nei round successivi si potrebbe manifestare una situazione in cui i denari acquisiti con lโaumento di capitale vengano destinati a precedenti investitori, e non direzionati a favorire lo sviluppo dellโattivitร della societร . In gergo si dice che la liquiditร immessa dai nuovi investitori รจ destinata a un cash out anzichรฉ a un cash in, ossia in parte non entra in societร ma finisce nelle mani di un investitore precedente.
Conclusioni
La previsione statutaria e/o contrattuale di clausole anti-diluizione e, in generale, la corretta gestione del diritto di opzione richiedono un attento equilibrio tra la protezione degli investitori esistenti e la flessibilitร necessaria per attrarre nuovi capitali. Clausole troppo restrittive potrebbero infatti rendere difficile lโingresso di nuovi investitori o la realizzazione di nuovi round di finanziamento necessari a promuovere la crescita della startup
Per gli investitori professionali, in particolare i fondi di venture capital, queste clausole sono spesso considerate non negoziabili. Tuttavia, รจ importante che gli investitori considerino anche lโimpatto a lungo termine. Un approccio eccessivamente restrittivo potrebbe ostacolare futuri round di finanziamento. Gli investitori piรน sofisticati cercano quindi di bilanciare la propria protezione con le esigenze di crescita della startup, negoziando clausole che offrano una tutela adeguata senza soffocare il potenziale di sviluppo dellโimpresa. (foto di Mimi Thian su Unsplash)
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